三 稳增长、调结构目标下宏观经济政策的重新定位

过去相当长的一个时期，宏观调控需要面对的经济目标往往相对单一，所以宏观经济政策运用中的相机抉择手段常常成为政府调控经济、熨平经济波动的主要选择。而面对多重目标，尤其要以市场化手段调结构作为首要目标的宏观经济政策，如果继续沿袭传统的相机抉择，恐怕就难以达到预期的结果，甚至会使问题更加恶化。因此，在今后一个时期内应该围绕多重目标，以调结构为重点，兼顾稳定短期增长和控通胀，对宏观经济政策进行重新定位。

（一）稳增长、调结构目标下财政政策的重新定位

1.1998年以来中国财政政策的主要特征和局限性

中国财政政策在改革开放后很长一段时期走了“放权让利”的道路，财政收入占GDP的比重和中央财政占全部收入的比重持续下降（见图0—20）。此时，财政政策支持经济增长和宏观调控的功能主要让位给了银行体系。

图0—20 中国财政收入结构
资料来源：笔者自制。

财政政策在熨平经济的周期性波动中再次扮演重要角色是在1997年亚洲金融危机以后。1998年，由于东南亚金融危机的影响，中国出口、消费都受到了巨大冲击，为了遏制经济快速下滑，稳定经济增长，政府果断采取了以扩大内需为目标的积极财政政策。其主要内容如下（见表0—9）。

表0—9 1998年积极财政政策主要内容

续表

由此可见，通过发行国债等方式加大了基础设施建设是此轮积极财政政策的重要内容。1998年，中国开始实施以国债投资为重点的积极财政政策，1998—2002年共发行长期建设国债6600亿元，安排项目投资32800亿元，累计完成投资24600亿元。1998年积极财政政策实施过程中，国债投入方向出现了很多次调整与变化。1998年，国债资金主要投向农林水利建设、交通通信建设、城市基础设施建设、城乡电网改造和国家直属储备粮库建设。1999年，国债投资专项用于增加重点行业技术改造贴息和重大项目装备国产化、高新技术产业化、环保与生态建设以及科学教育等方面的投资。2000年，国债资金主要用于增加基础设施投入，支持国有企业技术改造，加大西部开发和生态环境建设，发展科技教育。2001年，国债投资主要用于支持西部大开发战略的实施，用于西气东送、西电东送、南水北调和青藏铁路等项目建设。2002年，长期建设国债主要确保长江中下游干堤加固、农村电网改造、城市基础设施、中央直属储备粮库等在建国债项目尽快建成投入使用，发挥效益。

在这个过程中，国家预算内资金占固定资产投资中的比重出现了显著上升。1999—2002年，国家预算内资金占固定资产投资中的比重一直维持在6%—7%，在2002年达到了高峰（7%）。

图0—21 固定资产投资中国家预算内资金比重
资料来源：笔者自制。

但是，在投资增长的过程中，减税的作用不太明显。企业所得税和个人所得税因为其累进性，所以具有自动稳定器的功能。但在中国，其实际效果并不理想。1998年经济放缓后，减征企业所得税对经济的稳定做出了一定贡献。与1997年相比，1998年31个省区市中的16个省市企业所得税出现负增长，从前一年的932亿元下降到856亿元。“自动稳定器”通过企业所得税这个渠道向经济中注入了76亿元。但个人所得税却没有起到类似的效果。个人所得税从1997年的259.9亿元增加到1998年的338.6亿元。鉴于经济增长率下降，个人所得税的增加事实上并没有帮助稳定经济，客观上反而起到了降低可支配收入，减少消费，抑制经济的作用。另外两个税收的变动也表明财政政策具有紧缩的特征。和1997年相比，1998年的出口退税仅仅增长了3.6亿元，还远远低于1996年的827.7亿元。事实上，出口退税直到2000年都没有恢复到1996年827.7亿元的水平。另外一个减税项目是政府1999年减半征收固定资产投资方向调节税。但是，1998年和1999年是该税收入水平最高的两个年份。

同时，地方政府的财政支出在危机时期增长率下降。从预算的角度看，政府的赤字和盈余应该是反周期的：经济繁荣时，政府有预算盈余；经济衰退时，政府有预算赤字。研究地方政府支出增长率可以发现，即便中央政府较大规模提高了转移支付（1998年和1999年转移支付增长率分别为17.3%和21.5%），1998年和1999年，地方政府财政支出增长速度明显下降；个别省份出现零增长甚至负增长，例如，山西的增长率只有0.4%；与1997年相比，1998年广西的政府开支下降了5.57%。造成这一后果的原因既有经济方面的，也有制度和法律方面的。从经济方面看，经济增长速度下滑导致地方政府的收入下降。从制度和法律方面看，地方政府无法通过资本市场上筹集资金，也必须按照预算法的要求平衡预算，当财政收入下降后，这大大限制了财政自动稳定器发挥的空间[12]。

表0—10 地方政府财政开支增长率

续表

2008年，国际金融危机导致的经济快速下滑引起了决策者的高度关注，总额高达4万亿元的经济刺激计划迅速出台。这一政策无论从规模上还是时间上都给全球的学界和政策制定者留下了深刻影响。从规模和结构看，刺激计划是中央政府现阶段较为合理的选择。主观上，政策制定者似乎对1998年反衰退政策的效果深具信心。新的计划似乎是1998年财政政策的大号版。政策制定者也许认为1998年财政政策行之有效，这是两个计划内容相似的原因。而规模不同的原因反映了决策者对两次经济衰退深度的判断。

2008年的财政刺激政策主要包括：（1）推出总额4万亿元的投资计划，其中农村的民生工程约3700亿元，基础设施建设约15000亿元，教育、卫生、文化、计划生育等社会事业方面约1500亿元，节能减排、生态工程约2100亿元，调整结构和技术改造约3700亿元，汶川大地震重点灾区的灾后恢复重建10000亿元。（2）推行增值税转型改革。允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，同时，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%，将矿产品增值税税率恢复到17%。（3）提出钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造和电子信息、物流等十大产业振兴规划。（4）其他措施，包括“家电下乡”和地方政府发放消费券等。

从中不难发现，这次的政策依然强调了基础设施建设，减税的效果依然不够显著。2007—2011年，应该具有自动稳定器作用的企业所得税和个人所得税出现了更高速度的增长。尤其在2011年，分别增长了30%和25%。在2012年的深度经济下滑的环境中，1—6月的企业所得税13106亿元，同比增加了1931亿元，增长了17.3%。个人所得税的情况有所好转，个人所得税在1—6月为3272亿元，同比减少了283亿元，下降了8%。但是，这是受到了提高个人所得税起征点的影响。

图0—22 企业与个人所得税
资料来源：笔者自制。

同时，地方政府支出的增长率相对于1998年有所改善，为这次反危机提供了动力。相对于在2000年前基本呈现的地方政府支出增长率下滑的情况，本次刺激时期地方政府的作用比较显现，在2008年其支出增长达到了28%。

图0—23 地方政府支出增长率（1993—2011）
资料来源：笔者自制。

总的来看，自20世纪90年代后期以来，中国财政政策在经济中发挥了巨大作用，呈现了如下特点。

其一，主要目的是短期稳增长，呈现了较强的相机抉择性。在1997年亚洲金融危机后，中国采取了积极的财政政策，到2005年开始转向执行稳健的财政政策；在2008年国际金融危机发生后，又一次转向积极的财政政策。

其二，1998年和2008年这两轮积极财政政策主要都是以增加财政支出为主的扩张性政策。在资金来源渠道上，增发国债是积极财政的主要措施，增发国债主要用于基础设施建设。

其三，对于税收政策的实际方向存在一定的使用偏差。在实际效果上，不但没有实施扩张性财政政策惯常使用的减税政策，还同期增强了税收的征管力度，提高了税收占GDP的比重。

其四，地方政府在扩张性财政政策中的作用逐步开始增强。这主要来自地方非税收入上升和加强国有资源（资产）的有偿使用收入征管，提高了财政自主度。

根据前面的分析，中国未来的政策目标应该是结构调整、稳定增长和通货膨胀预期管理，核心是以市场为主导通过调结构来保证经济的长期可持续增长。因此，我们需要重新根据未来的目标定位，从推进深度工业和内涵型城镇化的角度，针对当前财政政策的特点做出相应调整，重新定位。

2.未来财政政策的重新定位

未来财政政策需要针对通过提高技术水平的深度工业化和内涵型城镇化这两个结构调整的突破口来进行结构调整，因此，在财政的支出、收入和地方政府的财政独立性方面需要重新调整。

（1）财政支出政策的科技与民生取向

财政支出需要提升产业技术水平，从而提升工业化的层次，以调整产业结构，促进未来的经济增长。提高技术有两条途径。一条是通过提升教育、培训等提高一般技术水平。同时，由于技术通常是物化在设备中，因此，另一条途径就是通过更新设备来提升技术水平。

近年来，中国在教育等方面的支出体现了较好的态势。教育支出占财政支出的比重基本稳定在14%左右。科学技术支出基本稳定在3%（图0—24）。但是在固定资产投资中，设备更新的投资就显得不尽人意。近年来中国设备更新投资占固定资产投资的比重持续下滑（图0—25），这非常不利于未来的经济增长。在近期的保增长政策措施中，财政支出再次集中于基础设施建设。例如，国家发改委网站2012年9月5日公布，全国多个城市的轨道交通建设规划（共计25个）获得批准；9月6日再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计，发改委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿元。此外，中央政府要求，要求今年要建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需必需项目，要确保今年铁路5000亿元的投资的到位。因此，在大兴基建的环境中，如何促进设备更新投资就成为财政政策需要关注的一个方面。

图0—24 教育与科学技术支出占比（2007—2011）
资料来源：笔者自制。

图0—25 设备更新购置比重（1992—2010）
资料来源：笔者自制。

同时，财政政策的民生问题更是结构调整中需要关注的。这是因为：

随着技术深化进程，产业结构将会随之调整，高技术行业占比会逐步提高，原有部分行业人员必然面临结构型失业、经济转型的阵痛。为此，财政需要提高社会保障支出，对此进行应对。不过，从图0—26中可以看出，社会保障支出的比重在近些年反而略有下降。因此，未来需要加大力度，提高社会保障水平，构建公平的社会保障体系。同时，在社会保障支出内部，现有支出结构对于就业培训、失业保险有关的就业问题也存在关注不足的问题。2011年，就业补助仅占社会保障支出总额的6%，财政对失业保险补助仅6.63亿元，对于可能的结构型失业这是远远不够的，应该以更为积极的态度构建就业的安全网。

随着人口老龄化进程的加速，未来中国对于医疗等方面的支出需求较高。近几年来中国的卫生支出占财政支出的比重稳步上升，反映了医疗卫生体制改革取得了良好效果。但是，目前基层卫生队伍建设相对滞后。根据审计署的资料，截至2011年6月底，审计的45个县平均4.5个村卫生室才有1人具有乡村医生执业（助理）医师资格，与每个村卫生室至少1名的要求差距较大。因此，在保持总量支出增长的基础上，资金需要进一步向基层倾斜，满足广大百姓的基本医疗需求。

图0—26 社会保障和就业与医疗卫生支出占比（2007—2011）
资料来源：笔者自制。

为了推进内涵型城镇化，提高农民工市民化水平，保障房建设是一个刻不容缓的问题。2011年，保障房建设取得了良好的成效。审计署调查的18个省区市安排保障性安居工程建设资金2811.62亿元、累计保障中低收入住房困难家庭1227.63万户，分别比2009年增长233%和112%，相关制度建设也取得积极成效。但部分地方仍存在建设资金筹集不到位、审核和退出机制不健全等问题。未来财政支出需要加大投入，并可尝试允许地方配套资金定向发债，募集资金，扩大资金来源。

（2）税收政策的自动稳定器与结构调整取向

在过去，中国的税收政策在财政政策中发挥的作用不够显著。未来，税收政策首先应该起到自动稳定器的作用，发挥平滑经济波动的功能，更为重要的是能够为调整结构做出贡献。

首先，从1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的应对经验来看，中国的税收在应对的时候未能体现自动稳定器的作用。这是因为中国所得税占GDP的比重较小，这样，即便自动稳定器的弹性很大，由于其规模太小，稳定经济的能力因而也有限。我们知道，个人所得税是自动稳定器重要内容，但是中国个人所得税在财政收入中所占比重长期偏低，经济周期因此难以通过这个渠道影响消费者的消费决策。数据显示，1994—2007年，美国个人所得税占GDP的比重在2000年时高达10%以上。反观中国，1994年至今，所得税的规模一直上升，但占GDP的比重仍然远远低于美国等国家的水平。由此可见，即便中美两国个人所得税对GDP变动的弹性是一样，两国自动稳定器的稳定经济的作用因所得税的规模差异而相距甚远。

其次，中国近年来进行了结构性减税，但是这些政策在实质上是以保增长为目的，而不是调整结构。结构性减税是2008年下半年以来实施的积极财政政策的重要内容，主要包括以下六个方面：一是实施增值税改革，允许企业抵扣购进的机器设备固定资产进项税额，促进企业技术进步和产业结构调整；二是扶持中小企业发展，调整小规模纳税人标准，提高小型微型企业增值税和营业税起征点，减半征收企业所得税等政策；三是减轻个人税负，提高个人所得税减除费用标准，调整工薪所得和个体工商户经营所得税率结构；四是促进就业，实施就业税收优惠政策，支持自主创业，实施家政服务税收优惠政策；五是实施促进节能减排的税收优惠政策，完善支持创新的税收政策；六是清理规范收费基金。

根据财政部资料，2012年结构性减税的主要工作可以概括为以下四个方向。

①促进保障和改善民生，预计减免税费1220亿元。主要有：一是个人所得税改革在2012年实际效果达到1070亿元。二是免征蔬菜流通环节增值税，相应减税150亿元。

②支持企业特别是中小企业发展。主要体现在实施促进小微型企业发展税收优惠，减税300亿元，同时清理取消部分涉及企业的行政事业性收费，相应减费150亿元。

③促进产业结构调整，预计减免税费660亿元。主要体现为，一是加快服务业特别是现代服务业发展，开展营业税改征增值税试点，相应减税500亿元。二是为鼓励集成电路产业发展，退还集成电路企业采购设备增值税期末留抵税额90亿元。三是为促进物流业健康发展，相应减税40亿元。

④促进完善进口结构，预计减免税费310亿元。主要包括：一是为鼓励国内不能生产或性能不能满足要求的先进技术设备、关键零部件以及国内紧缺的重要能源、资源、原材料等产品的进口，对部分商品实施较低的进口关税暂定税率，合计减税290亿元。二是为推动装备制造业发展，实施重大装备生产专项进口税收优惠，相应减税20亿元。

从这些工作中不难发现，目前的结构性减税虽然有调节结构的作用，但是在设计上更多考虑的是保增长，在促进技术升级和城镇化的内涵型发展方面投入不大，金额较小。减税力度较大的个人所得税主要是为了提高消费，这一方面是调整消费和投资的比例，另一方面是利用消费拉动经济。但是，由于总额相对较少，对消费的启动力度难以充分显现，因此，这两个方面的目的都难以达到。我们使用1979—2010年的数据构建同时包含货币和财政政策的VAR模型进行了测算，结果发现减税对GDP增速的短期影响是比较小的，宏观税负增速下降1个百分点将导致名义GDP增速在一年内仅提高0.13个百分点。更进一步，具体到各主要税种的经验证据也显示，减税对中国短期经济增长的作用是比较小的。

总的来看，目前结构性减税的力度还需进一步加大，同时，目标需要更为清晰地定位于结构调整，而不是主要考虑短期增长。

（3）扩大地方政府财政自由度

在中国的分税制体制下，地方政府在保增长和调结构中都发挥了重要的作用。但是，目前地方政府的财政自由度较低，在平衡预算的约束下，支出受到了较大约束。例如，根据审计署2011年审计报告，县级财政性收入中非税收入占比较高，稳定性和可持续性较差。当前县级政府独享税种的税源较为分散，县级财政性收入主要来源于非税收入。审计署重点调查的54个县实现的财政性收入中，有675.11亿元（占60%）是非税收入，且大多有专项用途，财政不能统筹安排，例如，54个县2010年公共财政支出中，有922.03亿元（占77%）属于按照国家有关农业、教育、科技等法定支出的增长要求以及各级政府达标增支要求的政策性达标支出，其中45个中西部县这一比例达81%。在这种预算制度安排下，县级财政支出压力较大，一些地方民生资金计提不足。因此，为了实现前面谈及的通过财政收支调整结构的目标，需要加强地方政府财政自由度。

在当前环境下，地方政府解决财政自由度的办法主要有土地财政和地方政府融资平台。这两者目前都暴露了较大弊端。

从2007年起，土地财政收入都列入了全国政府型基金收入统一管理。从中不难发现，土地财政收入相比于财政预算内收入的比重较大。对于地方政府，2011年国有土地使用权出让收入3.3万亿元，地方公共财政决算收入（不含国有土地使用权出让收入）也只有9.2万亿元。因此，这部分收入是地方政府的主要财源，弥补了地方的财政支出缺口。但是，随着土地资源约束越来越紧，卖地财政显然难以为继。同时，这部分资金管理相对较为松懈，各地方政府通过土地转让优惠等方式进行招商引资，竞争产业转移等情况日益突出。例如，根据审计署2011年报告，抽查的24个市县中，有14个未批先用、以租代征等违规用地22.35万亩，相当于相关地方同期新增建设用地指标的17%；有9个违规协议出让或违反招拍挂制度出让土地9200多亩，占抽查出让土地总量的9%；有4个2010年供应“三类住房”（保障性住房、棚户区改造和中小套型普通商品住房）用地未达到规定的标准。此外，还发现少征、滞留和违规使用土地出让收入等问题金额198.41亿元，未纳入预算管理的土地出让收入97.19亿元（占同期实际征缴总额的9%）。

根据审计署资料，截至2010年年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率即债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%，加上负有担保责任的或有债务后债务率为70.45%。地方政府性债务在弥补地方财力不足、推动地方经济社会发展上起到了一定的积极作用。首先，前面我们看到，在应对1998年和2008年的亚洲、国际金融危机中，中央通过发行国债并转贷地方政府、代地方发行政府债券，地方政府通过融资平台等方式筹集资金，为中国经济发展提供了资金支持。其次，为推动民生改善和生态环境保护提供重要支撑。截至2010年年底，地方政府性债务余额投入教育、医疗等民生领域13753.12亿元，投入节能减排、生态建设、工业等领域4016.02亿元。最后，为保障经济社会的持续发展打基础。在2010年年底已支出的债务余额中，用于交通运输、市政等基础设施以及土地收储、能源建设69675.72亿元，形成了大量优质资产，有利于为“十二五”及今后一段时期经济社会发展增强后劲。

审计署公开资料显示，地方政府性债务的举借和管理等方面还存在一些问题，亟须研究和规范。

一是地方政府举债融资缺乏规范，大部分债务收支未纳入预算管理。由于现行法规未赋予地方政府举债权，对业已存在的举债行为缺乏规范，导致大多数地方政府通过融资平台公司等变相举债，有的甚至违规担保或直接举债。审计发现，7个省级、40个市级和107个县级政府及所属部门，2010年在国务院明令禁止政府担保的情况下，违规为464.75亿元债务提供了担保；部分融资平台公司等相应机构采取虚假或不合法的抵（质）押物、高估抵押物价值等方式违规取得债务资金731.53亿元。由于个别地方举债存在一定的盲目性、项目准备不充分等，2008年及以前年度举借的债务中，有1319.80亿元至2010年年底尚未支出，当年财政资金为此支付利息67.74亿元；还有351亿元债务资金被投向资本市场、房地产和“两高一剩”（高能耗、高污染、产能过剩）项目。

二是部分地区偿债能力弱，存在风险隐患。从审计数据可以看出，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。而且，部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大，至2010年年底，地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。

三是地方政府融资平台公司数量多，管理不规范。从审计数据中不难发现，至2010年年底，全国省、市、县三级政府设立融资平台公司6576家，有3个省级、29个市级、44个县级政府分别设立10家以上。融资平台公司2010年年底的政府性债务余额为49710.68亿元，占全国地方政府性债务余额的46.38%，其中政府负有偿还责任、担保责任和可能承担一定救助责任的债务分别占63.12%、16.38%、20.50%。部分融资平台公司管理不规范，盈利能力和偿债能力较弱，审计的6576家融资平台公司中，有358家存在借新还旧问题，借新还旧率平均为55.20%；有148家存在逾期债务80.04亿元，债务逾期率平均为16.26%；有1033家存在虚假出资、注册资本未到位等问题，涉及金额2441.5亿元。

因此，在未来需要利用新的渠道，在加强管理的基础上，扩大地方政府财政自主度，通过地方财政的透明化，将地方的产业结构等结构因素与财政资助度相结合，提高地方调整经济结构的积极性。

（二）稳增长、调结构目标下货币政策的定位

1.中国货币政策策略与货币供给的性质

在1984年银行体制改革、中国人民银行专门行使中央银行职能以来，中国货币政策的目标和调控方式发生了较大的转变。以1998年为界，在1998年年初，中国取消了贷款规模限额控制和扩大公开市场操作业务，货币政策经历了直接型调控向间接型调控的转变过程。中国的货币政策策略可以概括为表0—11。

表0—11 中国货币政策策略演进

从中介目标的角度来看，中国的货币政策经历了从关注贷款规模到货币总量再到二者兼顾这一过程。贷款规模在1998年取消之后，为了控制2006年以来的通货膨胀，又一次登上了政策舞台，不过，无论如何，央行在中介目标上基本关注的是数量目标。从调控工具来看，由于中国是管制利率，更多的采用的是存款准备金、中央银行贷款等数量型工具，公开市场业务也更多指向了数量型中介目标。

这样的数量型中介目标和操作工具选择在中国的金融体制下发挥过重要作用，对于改革开放初期的金融支持起到了良好的作用。不过，近年来，中国货币政策的传导效果较弱，这说明当前的货币政策策略未能很好地适应当前的经济环境。例如，如果要贷款规模起到作用，需要其与GDP联系紧密。但是，近年来随着融资渠道的增加，贷款在总社会融资规模中的作用正在降低。2012年1—7月，人民币贷款仅占社会融资总额的63%（如图0—27所示）。

图0—27 中国社会融资方式
资料来源：笔者自制。

为了建立适应中国金融市场的货币策略，我们需要了解中国的货币性质，才能更好地设计货币政策的定位。

一般认为，货币存量是外生决定的。中央银行控制基础货币注入量，基础货币通过货币乘数决定货币存量。在这个框架下，实际经济中货币供给量的波动来自两部分：基础货币和货币乘数。因此，中央银行可以通过控制基础货币和货币乘数来控制货币存量。

但是，从另一个角度，因果链条也可以从货币供给到基础货币。这个因果链条开始于银行对于非银行金融机构的贷款或者购买其发行的债券等金融工具，根据复式记账的原则，这就在负债方引致形成货币存量，央行供应这些货币存量需要的准备金，形成“贷款创造存款、存款寻找储备”这个逻辑。在此过程中，央行之所以会适应性供给准备金，是因为准备金实际上取决于所有银行的“集体”行动步调。央行可以拒绝某个银行对于法定准备金的借款需求，但是为了保持金融稳定，如果因为提高法定准备金导致所有银行都发生了资金面紧张，那么导致了流动性风险大幅度上升，央行就需要进行供给准备金。因此，货币存量就是经济的内生变量，由企业的融资意愿和银行的信贷标准决定。

在现代市场经济的生产过程中，由于生产和销售必须耗费时间，企业需要预付资金给工人，也就有了融资需求。在银行认为企业可信赖的前提下，银行会给企业供给信贷或者购买其发行的金融票据，企业以此为基础进行支付购买。企业获得贷款、债券或者股票发行收入后，可用其支付工人工资，工人获得收入，体现为银行的存款。工人用银行存款进行消费，并将余下的储蓄配置为银行存款及其他金融资产（股票、基金等）。此时，货币（存款）就变成了存量，对应于工人持有金融资产组合的一部分。只要银行的负债被接受为支付手段，银行就有能力创造货币。

现代银行体系可以用图0—28来说明。根据内生货币理论，这幅图的逻辑是从下向上。[13]在图的最底层是经济的参与人——企业和工人。企业和工人通过产品市场、要素市场和金融市场相互联系，形成经济的循环流转。这个循环流转之所以能够进行依赖于第二层的商业银行。商业银行给企业发放贷款，企业在要素市场上购买投入进行生产，获得产品。要素供给者通过在要素市场获得的收入购买产品。企业获得购买款项之后可以还贷款。此时，生产循环就结束了，要素供给者剩余的银行储蓄和现金就构成了社会的货币存量。如果存在法定准备金，那么商业银行就必须向中央银行借款。由于这是整个银行体系产生的借款，央行需要供给，否则会产生系统性金融风险。同时，因为银行之间会产生分工，有些银行更加善于放贷款，有些银行更加善于吸收存款，这样，银行之间就需要资金交流。A银行在发放贷款后，其对应存款的一部分转移到了B银行，所以A银行需要向B银行借款。这种借款实际上是银行之间的结算。在现代银行体系中，这种结算必须利用商业银行在中央银行的存款完成，这样也产生了商业银行对中央银行借款和存款。因此，准备金和结算的需要都会产生商业银行对中央银行账户余额的需求，同时，商业银行可以在银行间市场内部调剂不同银行之间的中央银行账户余额。因此，在现代银行体系中，内生货币供给的渠道应该来自银行独立放款和投资，中央银行接受商业银行对于法定准备金和清算资金的借款。

图0—28 现代银行体系
资料来源：笔者自制。

上面描述的情形在中国的投资体制下除了企业的融资需求外还有一个渠道。这个渠道是当发改委批项目后，财政资金跟进，银行贷款配套，导致货币供给增加，即投资需求引致了货币供给。例如，依据历史情况，2007年比2006年新增广义货币57838.62亿元，2008年比2007年新增广义货币71724.39亿元；按照正常年份，2009年应该比2008年广义货币增长9万亿元左右，2010年比2009年增长11万亿元左右。但是，为了应对金融危机，中国政府启动了“4万亿”投资计划。在投资的推动下，外生的“4万亿”投资计划，会对应于相应的贷款。因为在金融危机时刻，人们的流动性偏好较大，这“4万亿”投资会对应于储蓄存款，而不是其他金融资产。因此，加上前面的预测，2009年预计M2应该大致增长13万亿元。实际数据来看，2009年比2008年广义货币增长135057.92亿元。而2010年实际比2009年广义货币增长115627.27亿元，回归了正常。这与我们基于内生货币的预测比较吻合。因此，我们在2009年外生投资增加恰好是一个我们可以利用的“社会实地实验”，说明了货币的因果是从信贷到存款，再到准备金，而不是从准备金到存款，然后再到贷款这个相反的逻辑。

在货币是内生供给的情况下，那么控制货币量就是无效的中介目标，采用数量型工具也就失去了效果。因此，货币政策应该定位于价格化和市场化。

2.中国货币政策的价格化和市场化

（1）价格化的中介目标

在货币供给内生的环境中，中介目标应该是价格变量——利率，而不是数量型变量——货币量或者贷款规模。利用数量型中介目标和手段控制货币是没有意义的，只会导致金融资源错误配置、表外资产扩大、影子银行盛行。2011年各类影子银行贷款总额达到11.5万亿元，其中委托贷款占到34%，民间融资占到33%，贷款信托占到15%，信贷担保公司占11%，融资租赁公司占到4%，小额贷款公司占到3%。这些贷款占全部贷款的20%左右。

（2）利率的市场化改革

要将利率成为中介目标，需要进行利率市场化改革。利率市场化的最终目的，是通过市场供求关系对稀缺的金融资源进行配置。在中国当前的金融发展阶段，利率市场化更多地泛指利率由行政性管制确定向市场化自主调节的过程。目前，中国包括货币市场利率、债券市场利率、同业利率等在内的大部分批发性利率已经实现了市场化调节，人民银行仅对以存款利率上限和贷款利率下限为首的部分零售利率进行管制。但是，由于中国商业银行的存、贷款业务分别占到了其资金来源和资金运用的80%和60%以上，管制利率在中国利率决定体系中的作用仍是举足轻重的，中国的利率市场化仍然任重而道远。

在管制利率退出舞台后，中央银行的货币政策仍然需要通过调节资金成本和市场供求来间接影响利率水平，进而引导投资和生产。广义的利率市场化包括三个方面：①存贷款管制利率的市场化放开，这也是通常意义上所说的利率市场化，也可将其理解为狭义的利率市场化；②中央银行利率调控机制的建立；③利率期限结构的完善。

存贷款利率市场化可分为两个方面：存款利率市场化和贷款利率市场化。

在贷款利率市场化方面，由于贷款对象多为企业客户，且已经过多年的贷款利率浮动实践，贷款利率的市场化定价水平相对较高。根据《2012年第一季度中国货币政策执行报告》，2012年3月的贷款发生额中，执行基准利率上浮、基准利率和基准利率下浮的贷款占比分别为70.43%、24.95%和4.62%。放开贷款利率具有较强的市场基础。虽然，为保证稳妥，可以暂时不采取一次性放开的方式，但是通过不断降低贷款利率下限或者简化贷款利率期限档次的方法总体来说都是可行的，并不会对商业银行的贷款业务构成较大冲击。

存款利率的市场化相对复杂，需要更为慎重。2004年以来，虽然中国实行的是基准存款利率上限管理，但由于竞争压力的存在，各商业银行实际执行的存款利率均为基准利率，并未出现存款利率下浮的情形。参考美国、日本、韩国等国的利率市场化经验，存款利率放开以后一般会伴随存款利率绝对水平的升高。同时，从中国目前的情形来看，一年期以内的理财产品收益率在5%左右，而一年期存款基准利率仅为3.5%，贸然放开存款利率是不可行的，逐步提高存款利率上限也只会“一浮到顶”，达不到区别定价的目的。例如，2012年中国提高了利率上限至1.1倍，只是使得各商业银行提高了存款成本。

从发展替代性金融产品入手推动存款利率市场化相对可行。近两年，商业银行的理财业务大规模发展，其定价根据市场供求自由确定，这本身就是对存款利率市场化的一种“民间的”“自发性的”尝试。不管是年初获得密切关注的中国银行的表内结构型存款，还是一般的浮动收益类理财产品，实际上均对一般性存款构成了一定的替代，与美国20世纪70年代出现的货币市场基金相同，是市场推动政府进行利率市场化的自发过程。对于政府来说，与其等待市场挤压，不如把握存款利率市场化的主动权。

第一，要通过金额、期限和投资范围等维度对投资者进行区分，有步骤地扩大存款替代金融产品的覆盖面来达到逐步市场化的目的。

第二，要引导替代性金融产品合理定价。虽然理财产品的发展总体是有益的，但目前理财产品定价面临一定的无序性，货币政策对其利率的调节性相对隐蔽。参照美国的经验，其利率市场化之初，在创新某种金融产品时，会要求其与相应期限的国债收益率挂钩浮动。类似地，中国可借助与货币政策联系更为紧密的Shibor，在发展新的金融产品时要求其与Shibor挂钩，以保证利率期限结构的合理传导。从这一思路来看，发展以Shibor为基准面向金融同业的同业存单市场，并进一步发展面向企业、居民等最终客户的大额可转让存单市场，有助于逐步发现存款利率价格，是积极稳妥地推动存款利率市场化的可行步骤。

目前各种对于利率市场化的讨论更多地关注存贷款管制利率的放开，即狭义的利率市场化。实质上，利率市场化还应包括中央银行利率调控机制建设以及利率期限结构的完善。

中央银行利率调控机制建设是利率市场化的根本出发点。目前，中国仍实行的是数量调控，通过调控货币总量以及贷款规模实施货币政策，利率在调控中发挥的作用相对有限。而在盯住数量的同时，必然会对价格构成一定扭曲。在不对中央银行货币政策调控框架进行调整的情况下，单纯放开存贷款管制利率，难以保证货币政策的有效传导。在下一步的改革中，中央银行需要进一步完善货币政策价格调控框架，确定政策性利率并完善相应的走廊制度安排，进一步规范化公开市场操作等调控政策性利率影响市场利率，进而引导投资和产出。在未来，公开市场操作的目标应该定为政策性利率，而不是目前的货币量。

利率期限结构的完善是利率市场化后，利率政策能够有效传导的市场基础。中央银行通过政策性利率对市场利率进行调控，意味着中央银行的货币政策需要从货币市场传导至债券市场、存贷款利率市场，进而达到对投资和产出的引导，而这需要一个合理、有效的利率期限结构。目前，由于利率在政策调控中的作用相对较弱的原因，中国的货币市场、债券市场、同业市场、票据市场等市场面临的监管政策和定位不同，各自之间的相关性相对较弱，对货币政策反应的灵敏度相差较大。

从中国的实际情况来看，货币市场与债券市场的利率传导并不是非常充分。长期来看，货币市场与债券市场的走势一致性较高，基本与经济走势变动和调控周期相符。如2007年以来，基本都体现了2007年紧缩，2008年下半年开始大幅放松，至2010年下半年重回紧缩周期的趋势。但在具体走势上，债券市场经常会与货币市场发生偏离，尤其是年初的时候债券市场走势往往会出现下跌，出现与货币市场走势不一致的情况。如图0—29所示，2008年年初和2011年年初，在上海银行间同业拆借利率Shibor 1年期品种不断走高的情况下，1年期国债、政策性金融债均出现明显下降。1年期Shibor与1年期国债之间的利差除了2009年年初以外，近年来每年第一季度的利差均较上年第四季度有所扩大。

图0—29 中国各项利率之间的差值
资料来源：笔者自制。

表0—12 利差

这种现象反映了货币市场和债券市场对于央行基准利率的反应不足，Shibor的基准性还有待提高。目前央行主要关注数量性目标，注重对于流动性的回收和控制，对于价格性目标，例如货币市场和债券市场利率关注不足。下一步，需要借助货币市场基准利率Shibor，加大Shibor与其他市场利率的相互联系，提高各品种、各期限利率走势的一致性，形成货币政策引导Shibor，Shibor影响其他市场利率的合理格局，夯实利率调控的市场基础。

最后，需要指出的是，利率市场化是一个全局政策，类似于温州所提出的在单个地方搞利率市场化改革试点的方法是不可行的。如果规定在单个区域实行低于全国的贷款利率或高于全国的存款利率，资金的流动性必然会使得贷款资金流出该区域或存款资金流向该区域，导致本质上是全局推开，从而就不再是试点。实质上，只要有利差，即便是跨国资金都会有不同程度的流通。例如，目前随着人民币跨境资产运用规模的不断扩大，已经有部分企业试图通过海外发债，或集团内部资金调拨等方式利用成本相对较低的海外人民币资金，这无疑会对管制利率构成一定的冲击，使国内的利率市场化陷入相对被动的局面。